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航运行业:供需结构改善 油运周期向上

核心逻辑:油价走低进一步刺激主要消费国家的原油储存需求,油运业受益显著。VLCC兼具运输及浮仓储油的双重功能、具有逆周期属性,油价大幅下滑导致原油海运订单接收后库存仓储需求加大,VLCC应用浮仓占比或大幅上涨。同时布伦特原油期货部分呈现升水架构,反映投机性远期原油储备开始增加,疫情稳定后整体运价有望超预期。我们假设期现价差维持2.5美元、融资成本为2.5%,则预计VLCC将维持约5万美元/天的较高租金水平,若油价持续低位、高租金水平维持3个月,测算招商轮船、中远海能2020年净利润或将分别增加6.6亿、4.9亿;若期现价差达到5美元,测算VLCC将维持11万美元/天,同样条件下招商轮船、中远海能2020年整体净利润预计增加达26.5亿、20.0亿。

  原油供给与需求波动显著,油运行业呈现周期性特征。回顾历史,1947-2018年全球油运市场的运价呈现明显的周期性波动。在油运的九个显著的周期当中,每个周期的持续时间平均为7.2年。中东地区地缘政治局势变动及世界市场对原油价格的敏感导致的需求变化为油运价格最主要的影响因素。21世纪以后,新兴国家不断增长的经济带来的原油消费需求以及新兴产油国的出现成为行业周期性变化的新动因。

  周期预判:2020为此轮周期景气度提升元年。供给端:从当前在手订单情况来看,预计2020-2021年油轮整体订单的交付数量将出现显著下降。美国对伊朗、委内瑞拉的制裁引发运力阶段性短缺,IMO限硫令使供给压力提升,部分老旧船拆解带来有效运力下降。需求端:疫情爆发带来国内原油需求量走弱,2019年国内原油占全球消费量的比例达14.6%,预计受疫情压制的需求或将滞后至暑期旺季集中释放,成为新一轮油运业发展的助推剂。油运板块估值仍有提升空间。招商轮船目前(2020年3月9日)PB为1.48倍,处于历史估值的28.4%;中远海能目前PB为0.83倍,处于历史估值的42.7%。预计未来两年行业供需通道将继续改善,估值存在较大提升空间。

  投资建议:全球最大VLCC船东招商轮船、中国最大的油品运输企业中远海能面临阶段性投资机遇。招商轮船股价、市净率呈现与VLCC-TCE运价的强相关性,中远海能制裁运力解除、具备高利润弹性。


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